Jak oceniać wyniki funduszy emerytalnych

Prof. Marek Góra

Dyskusje nad efektywnością inwestycyjną otwartych funduszy emerytalnych, zawsze prowadzą do sporów wokół minimalnej wymaganej stopy zwrotu. Budzi ona wiele wątpliwości, zarówno jako instrument pomiaru, jak i wskaźnik na którym opiera się ocena funduszy. Jednak jest to rozwiązanie dość powszechnie stosowane na świecie w innych systemach emerytalnych i równie powszechnie krytykowane. Tu trzeba podkreślić, że konstrukcja polskiego systemu emerytalnego ma niewiele wspólnego z systemami południowo-amerykańskimi, natomiast prawdą jest, że wykorzystaliśmy wiele rozwiązań technicznych tam stosowanych – w tym właśnie koncepcję minimalnej stopy zwrotu.

Minimalna wymagana stopa zwrotu jest rzeczywiście instrumentem niedoskonałym. Problem jednak w tym, że rozwiązania alternatywne, które mogłyby ją zastąpić, również są niedoskonałe. Być może nieco lepsze, ale zasadniczym pytaniem jest istnienie takiego instrumentu, a dopiero w drugiej kolejności jego konstrukcja. Przyjmując jedynie ekonomiczny punkt widzenia można powiedzieć, że jakikolwiek instrument tego typu jest zupełnie niepotrzebny, ponieważ zawsze będzie powodował niepożądane efekty. Najlepszy byłby system zupełnie pozbawiony takich mechanizmów, oparty jedynie na konkurencji pomiędzy zarządzającymi, wymuszającej dobre wyniki inwestycyjne. Było by to możliwe, gdyby rynek funduszy emerytalnych był rynkiem zupełnie wolnym i otwartym, a uczestnictwo w nim kwestią dobrowolnego wyboru i własnej odpowiedzialności. Tak jednak nie jest. Powszechny i obowiązkowy charakter systemu emerytalnego narzuca wiele ograniczeń i regulacji, które mają służyć ochronie uczestników systemu, zmniejszając za to siłę konkurencyjną tego rynku.

Warto zdać sobie sprawę, że w powszechnych systemach emerytalnych, niezależnie od tego czy są to systemy kapitałowe, czy repartycyjne, zewnętrzne gwarancje nie istnieją, bo istnieć nie mogą. Skoro bowiem są one powszechne, to kto miałby być tym gwarantem? Budżet państwa – ostatnia instancja w całej strukturze zabezpieczenia systemu – finansowany jest przecież z podatków, które płacą ci sami obywatele, którzy są uczestnikami systemu. W pewnym sensie sami sobie dajemy gwarancje. I tak naprawdę jedyną rzeczywistą gwarancją jest pomyślny rozwój gospodarki w długiej perspektywie. Inne zabezpieczenia mają charakter przede wszystkim psychologiczny. Dotyczy to zwłaszcza minimalnej stopy zwrotu. Drugim powodem, dla którego mimo wszystko minimalna wymagana stopa zwrotu ma sens, jest pewne dyscyplinowanie zarządzających funduszami. Ważne jest to, aby ten ułomny instrument stosować z umiarem. Łatwo przecież wyobrazić sobie sytuację, w której zbyt często i zbyt rygorystycznie stosowany pomiar, może skłaniać do zachowawczej polityki inwestycyjnej i pozbawić członków funduszu zysków z korzystnych długookresowo inwestycji. Właściwie nie trzeba sobie tego nawet wyobrażać – to  w znacznym stopniu nasza codzienność.      

Sądzę więc, że minimalną wymaganą stopę zwrotu warto utrzymać, ale przede wszystkim ze względu na jej funkcję psychologiczną. Natomiast pomiar, aby nie zaburzał procesów inwestowania, powinien odbywać się możliwie rzadko i w oparciu o długie okresy czasu.

Nie należy jednak mylić gwarancji minimalnej stopy zwrotu z informacją dotyczącą stóp zwrotu poszczególnych funduszy. Informacja ta, wraz z innymi danymi (akcjonariat towarzystwa, struktura portfela inwestycyjnego funduszu, etc.) pozwala ocenić względne tempo przyrostu stanu konta  w każdym funduszu w porównaniu z innymi OFE. Natomiast uważać trzeba przy porównaniach z innymi instytucjami finansowymi. Fundusze emerytalne istotnie się od nich różnią. Kwintesencją tej odmienności są: powszechne uczestnictwo, skrajnie długookresowy charakter, realizacja społecznego, nie tylko ekonomicznego celu. Jeśli wyniki inwestycyjne otwartych funduszy emerytalnych ocenia się biorąc te czynniki pod uwagę, a szczególnie właściwy dla nich horyzont kilku dziesięcioleci, to można przewidywać, że stopy zwrotu wszystkich funduszy będą podobne i zbliżone do tempa wzrostu gospodarczego. Powód jest prosty – prawdziwą wartość tworzy realna gospodarka i ludzka praca, a nie sam obrót papierami wartościowymi, który ma inną funkcję. Służy przede wszystkim alokowaniu w warunkach konkurencji czynników produkcji do najlepszych i najkorzystniejszych projektów inwestycyjnych. W tym sensie sprzyja wzrostowi tempa rozwoju gospodarczego. Ale tylko jako instrument pobudzania gospodarki, a nie jako cel.

Natomiast same wyniki inwestycyjne z lat 1999 – 2002, w zestawieniu z wynikami porównywalnych instytucji finansowych w kraju, a także za granicą, biorąc jeszcze pod uwagę sytuację gospodarczą,  należy uznać za dobre. Problem dotyczyć może jedynie kosztów, jakie są ponoszone – czyli innymi słowy – czy osiągane efekty nie są zbyt drogie. To pytanie jest zawsze uzasadnione i zawsze warto nad nim dyskutować, po to by ustalić granicę, poza którą otwarte fundusze emerytalne byłyby bardzo złej jakości albo wręcz nie było by chętnych, żeby je prowadzić. Prawdopodobnie koszty te można jeszcze zmniejszyć i tu najlepszą metodą jest konkurencja pomiędzy funduszami, natomiast należy wątpić w skuteczność administracyjnego dekretowania kosztów. Dla administracji widzę inną rolę. Jak wiadomo część kosztów stanowią różnego rodzaju opłaty i zobowiązania, które ponoszą sami zarządzający funduszami. Warto pomagać je ograniczać, bo, w sposób nie bezpośredni, ale w końcu obciążają uczestników systemu. Zmniejszając np. koszty ZUS, czy koszty przesyłania informacji, zwiększamy stan kont członków funduszy emerytalnych. Drugim obszarem, na którym administracja mogłaby wykazać swą troskę o efektywność systemu, są koszty obrotu papierami wartościowymi. Ten rynek jest bardzo drogi i jest to jedna z przyczyn, dla których wiele spółek nie wchodzi na giełdę. Trzeba koniecznie zaproponować jakieś rozwiązania, które zmienią tę sytuację i podaż instrumentów na rynku finansowym się zwiększy. Da to możliwość inwestowania większej niż dotychczas części składek, z korzyścią dla uczestników systemu emerytalnego i całej gospodarki. 

Jeśli natomiast chodzi o tę część opłat, które stanowią dochód zarządzających funduszami emerytalnymi, to tu liczyłbym przede wszystkim na mechanizm konkurencji, a nie na administracyjne regulacje, które z natury rzeczy są mało elastyczne i zawodne. Na opłaty trzeba też spojrzeć z właściwej perspektywy. Opłata od składki, nazywana również dystrybucyjną, jest pobierana jednorazowo z góry. To oznacza, że przez następne kilka dziesięcioleci aktywności zawodowej uczestnika systemu, składka będzie już wolna od tej opłaty. Z perspektywy 30 - 40 lat ciągłego inwestowania i pomnażania wpłaconej kwoty, wysokość i uciążliwość opłaty dystrybucyjnej wygląda zupełnie inaczej, a jej wpływ na wysokość zgromadzonego kapitału stopniowo maleje. Zjawisko to ilustrują dwa wykresy, które tak naprawdę pokazują ten sam proces w dwóch różnych skalach czasowych – w okresie jednego dziesięciolecia i okresie 45 lat.

Ten sam dziesięcioletni, początkowy okres inwestowania na następnym wykresie, ilustrującym 45-letni cykl inwestowania zaznaczony jest prostokątna ramką.

Powody do niepokoju mają natomiast inne kraje, również kraje Unii Europejskiej, które nie przeprowadziły reformy swoich systemów emerytalnych. Stan narastających zobowiązań emerytalnych jest tam niespłacalny, natomiast Polska dzięki reformie z tym problemem sobie poradziła.